继一季度业绩录得逾50亿元亏损后，“猪茅”牧原股份今年1~4月或已亏去2021年全年盈利。周期下行、猪价低迷、产能未完全达产叠加新开拓的屠宰业务仍处于亏损状态。

近日，牧原股份财务流动性风险受到广泛质疑。公司有没有投资价值？风险点在哪里？

我们邀请到浙江大学管理学院教授、博士生导师韩洪灵，独家推出《韩洪灵教授透视财报》。

专家观点速览

财报真实性：要关注占比非常高的固定资产和生物性资产，它们的真实性如何？是否需要减值？

解读商业模型：狂奔的资产负债表、超级重资产与重负债双轮驱动的模式、高杠杆的利润表

潜在的风险：流动性风险、固定资产周转率低、依靠融资现金流来维持生存 、产能释放和固定资产的节奏不同步、巨额关联交易

韩洪灵

浙江大学管理学院教授、博士生导师

曾任浙江大学财务与会计学系副主任，浙江大学EMBA教育中心学术主任、浙江大学计划财务处副处长。现兼任财政部内部控制标准委员会咨询专家、审计署政府审计研究中心研究员。

出版《财务会计理论》（2022）、《穿透会计舞弊》（2021）、《会计职业道德》（2021）、《商业伦理与会计职业道德》（2020）、《审计理论与实务》（2019）、《实证审计理论》（2012）等书籍。

以下Q=嘉威，A=韩洪灵

Q：牧原股份作为生猪养殖行业的龙头企业，自上市以来股价累计涨幅达到30多倍，但近年来市场对牧原股份的质疑声音也越来越多，争议也较大，5月18日深交所也对其2021年的年报发了问询函。您是如何看待这家企业的投资价值的？

A：牧原股份确实是一家“独特”的企业。过去几十年，我国生猪养殖行业经历了几个发展阶段，第一个阶段，以家庭散户养殖为主，可以看作1.0版本；第二个阶段，温氏股份开创的“公司+农户”的养殖模式，算是2.0版本；牧原股份试图开创生猪养殖行业的工业化、养殖信息化和智能化养殖。在生猪养殖行业的商业模式创新方面，应该说牧原持续在进行探索。

简单概括牧原股份的经营战略，它试图以绝对的产能领先和规模经济构造持续的成本领先，再通过持续的成本领先，进一步驱动产能领先，也就是因为这一点，牧原引起了资本市场的广泛关注。

至于对它财务报表真实性的质疑，这个主要取决于审计质量。对于牧原的财务报表而言，要关注占比非常高的固定资产和生物性资产，它们的真实性如何？是否需要减值？如果这些方面没有问题的话，那么它的财务报表也就没有问题了。

嘉威：看来，牧原股份收到《问询函》并非无的放矢。

Q：您从财务报表的角度您是如何解读牧原股份的商业模型的？

A：牧原股份的商业模式非常有意思，应该说是“独特”的。在行业中，牧原展现出的风格和特征也是独树一帜的。主要表现在：

首先，它有一份“狂奔”的资产负债表，也就是说，它的资产负债表扩表非常迅速。从正面讲这是积极进取，从负面讲这是一种战略的激进。牧原股份自2014年上市以来，资产总共增长了1700多亿。资产增加有三个来源——负债、利润和权益融资，也就是向债权人借来的、公司挣来的和向股东要来的。

牧原上市以来增加的资产中，负债增加是1000亿，累计的利润是500亿以及股权融资（含可转债）200亿。这1700多亿增加的资产中，有2/3是融资驱动的，与同行相比，应该说这属于一种激进的表现。

第二个特点是超级重资产与重负债双轮驱动的模式。以牧原股份2021年资产负债表来看，它的总资产1700多亿中，固定资产有1000亿、在建工程100亿、生产性生物资产70多亿、长期租赁资产70多亿，也就是说需要折旧和摊销的长期资产达到了近1300亿，占总资产的比例达到70%，这个比例是非常高的。另外总负债1000多亿里面，有息负债和无息负债各500多亿。

第三个方面，从利润表的角度来看，牧原有一份高杠杆的利润表。利润表杠杆大小由利润表中固定成本决定，固定成本越高，利润表的杠杆就越高。牧原股份的重资产结构和高有息负债导致了利润表上的折旧摊销成本和利息成本都非常高，在利润表中，这些都是固定成本。高固定成本意味着利润表的高杠杆，叠加猪肉价格的周期性波动，会导致利润的大幅波动。

我认为牧原目前的成本领先战略仍然无法克服猪价的周期性大幅波动，而且它的超级“重资产模式”与“重负债模式”将会进一步加剧利润表的波动性。高杠杆利润表稳定持续增长的前提是产品的边际变动成本可以长期持续的低于产品的最低销售价格，而且要在不追加投资的前提下，产能才有巨大的释放空间。

嘉威：“全自养模式”有很多优势，交易成本、流程管控等，但从21Q3开始的业绩来看，规模终究还是败给了周期。

Q：谢谢韩教授，那您觉得从投资的角度看，牧原股份目前存在哪些潜在的风险？

A：牧原当前存在的潜在风险是由它的商业模型和财务报表特征共同决定的，主要表现在以下几个方面：

第一，它目前的现金余额对负债的覆盖率还是比较低的，如果猪价在底部持续的时间较长，那么可能存在一定的流动性风险。

第二，超级重资产模式导致牧原的固定资产周转率非常低，在其2021年报表中，这个数值还不到一倍。即使猪肉价格翻倍，叠加产能翻倍（也就是每年出栏达到8000万头），那么它的固定资产的周转率仍然只有4倍。和大部分优秀的工业制造企业相比，4倍的周转率仍然是较低的。

第三，长期而言，企业的投资价值等于自由现金流量的贴现值，而自由现金流=经营现金流+投资现金流。牧原自上市以来累计的经营现金流大约是560亿，它累计投资净现金流大约是-1100亿，也就是说，牧原自上市以来累计的自由现金流大概是-600亿，所以牧原自上市以来累计的融资现金流高达600亿。

对比更善于风险管理和风险偏好为中心的温氏股份，温氏股份上市以来累计经营现金流是860亿，累计投资现金流为-820亿，所以温氏股份的累计自由现金流大约等于0，至少没有以融资现金流来维持生存。

第四，从牧原股份的资产负债表可以看到，牧原的固定资产从2020年到2021年接近翻倍，但它的生产性生物资产（也就是种猪和母猪）几乎没有增长，这意味着它产能释放的节奏和固定资产的节奏是不同步的，我认为这一点也会给牧原股份的利润表传导一定的风险。

第五，我觉得还有一个潜在的风险是牧原股份和大股东控制的牧原集团最近几年有巨额的关联交易，其中2021年的关联交易达到200亿，猪舍的建设和一些材料采购都是由牧原集团进行的。

尽管牧原股份多次对关联交易的合理性作出了说明，但是我们从商业模式设计和公司透明度的角度，仍然无法理解这种巨额关联交易存在的必要性，尤其是巨额向控股股东采购的这种关联交易。从公司治理的角度来看，这样的关联交易也随时有可能成为上市公司的“定时炸弹”。

嘉威：因巨额关联交易暴雷的案例有很多，我就不赘述了。我想提醒的是：做出投资决策前，一定要谨慎思考，为自己做出的决策负责。

TIPS：

存在一种“进取”或者说“激进”的经营战略：试图以绝对的产能领先和规模经济构造持续的成本领先，然后通过持续的成本领先又进一步驱动产能领先。如果这种战略的实施主要是由领先的技术驱动的，那么可能可以取得成功；反之，如果这种战略实施仅仅是为了构筑产能与资本进入的壁垒，则可能是高风险的。这种战略反映在财务报表上就是资产负债表的快速扩表。

利润表的总杠杆大小主要由利润表中的固定成本大小来决定，而固定成本的大小又由资产结构和有息负债决定。固定成本中的折旧摊销费用构成利润表的经营杠杆，利息则构成利润表的财务杠杆，二者的叠加效应即为利润表的总杠杆。高杠杆的利润表在面临行业需求或价格的周期性波动中会进一步加剧利润的大幅度波动。

资产的增加主要有三个来源：向债权人借来的、公司赚取的利润和向股东要来的（也就是权益融资）。长期而言，企业的投资价值等于自由现金流量的贴现值，自由现金流等于经营净现金流+投资净现金流，自由现金流长期为负的企业必须依赖频繁的融资才得以生存。

——《韩洪灵教授透视财报》

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（编辑：谢嘉威）